Первый выпуск еврооблигаций Узбекистана на сумму $1 млрд в феврале прошлого года был провозглашен знаковым событием для моей страны. Размещение позволило нам влиться в глобальное инвестиционное сообщество и, конечно, предоставило средства для государственной казны.
Но размещение еврооблигаций и продолжающиеся долларовые займы как правительства, так и госбанков — повод задуматься. Как банкир, который работал в странах СНГ и Восточной Европы в течение последних двух десятилетий, я воочию убедился, что чрезмерные займы, выраженные в твердой валюте, могут сделать для стран с формирующимся рынком и их компаний. Долларовый долг может стать ловушкой, и ущерб, который он наносит, может быть болезненным, а иногда и постоянным.
Успешные реформы
С тех пор как Шавкат Мирзиёев был избран президентом в конце 2016 года, Узбекистан добился невероятных успехов в модернизации и либерализации своей экономики. Правительство президента Мирзиёева сняло валютные барьеры, устранив проблему двойного обменного курса. Узбекистан снял ограничения для иностранных компаний на покупку твердой валюты для репатриации прибыли. И государство продвигается вперед с амбициозной программой приватизации, которая обеспечит конкурентоспособность нашей экономики на рынке.
Цена денег, приватизация, институты. О чем говорили Атабек Назиров и Бехзод Хошимов
Почему за почти 30 лет независимости Узбекистан остается одной из беднейших... →
Экономический рост до пандемии COVID-19 был значительным, достигнув 5,6% в 2019. Всемирный банк прогнозирует, что Узбекистан станет одной из немногих стран в мире, которая продемонстрирует положительный рост в этом году, и прогнозирует рост на 6,6% в 2021 году. Прямые иностранные инвестиции (ПИИ) подскочили с $1,9 млрд в 2016 до $9,3 млрд в 2019.
Наша экономика сравнительно хорошо диверсифицирована, хотя государство по-прежнему сохраняет большую роль в ключевых отраслях (банковское дело, природные ресурсы, телекоммуникации, транспорт и т. д.). Но приватизация продолжает оставаться ключевой программой реформ. Инфляция была стабильной в последнее время (в пределах 14–15%). Она, как я полагаю, импортируется, в частности, в результате продолжающегося торгового дефицита (снижение импортных тарифов), что постоянно оказывает девальвационное давление на наш обменный курс (сум потерял 31% по отношению к доллару всего за два года). Однако, несмотря на эти структурные диспропорции, перспективы остаются позитивными, поскольку страна готовится к периоду устойчивого экономического роста.
Опасность валютного долга
Одна из самых больших потенциальных угроз экономическому успеху Узбекистана в предстоящие годы — чрезмерное использование заемных средств, особенно займов, выраженных в твердой валюте. Изменения в законе о рынке ценных бумаг в начале прошлого года позволили как государству, так и компаниям выпускать международные облигации, номинированные в иностранной валюте. Я призываю отменить эти изменения.
Узбекистан в настоящее время использует разумное количество рычагов воздействия на экономику, имея при этом долги в размере около 50% от ВВП, причем почти все займы взяты государственными органами и государственными (либо контролируемыми им) банками и компаниями.
Внешний долг, почти весь в иностранной валюте, увеличился на 43% всего за 15 месяцев (с $17,3 до $25,1 млрд). Если долларовый внешний долг продолжит расти, экономика Узбекистана (все еще в значительной степени зависящая от экспорта нестабильных товаров и денежных переводов из-за рубежа для поставки твердой валюты) и его предприятия в конечном итоге столкнутся с более высокими затратами на обслуживание долга (услуги по предоставлению кредитов в твердой валюте за счет поступлений в местной валюте). Это неизбежно из-за дальнейшей естественной девальвации местной валюты, ожидаемой от следующих факторов:
- продолжающийся дефицит торгового баланса;
- обслуживание долга в иностранной валюте потребует покупки твердой валюты на местном рынке;
- вероятное снижение курса сума в будущем;
- восприятие населением долларов как сберегательной валюты «безопасного убежища».
Центральный банк будет вынужден сохранять высокие процентные ставки (15% на данный момент) и поддерживать дефицит местной валюты в финансовой системе. Это необходимо, чтобы противостоять значительной девальвации местной валюты и ее непреднамеренным последствиям, вызванным инфляцией, которая в свою очередь обоснована более высокой стоимостью импортируемой готовой продукции, оборудования и сырья в местной валюте. Обратите внимание, что текущий показатель общей денежной массы M2 к ВВП снизился, составив 17%, и, если исключить депозиты в иностранной валюте, денежная масса в процентах от ВВП будет еще ниже, на уровне 12%. Если мы попытаемся добавить «серую» экономику, то M2 к общему ВВП, вероятно, упадет до однозначных цифр!
Это демонстрирует значительную долларизацию денежной массы в экономике и очень небольшое количество местной валюты, доступной на рынке, необходимой для поддержки экономической активности. Обратите внимание, что этот показатель у наших крупнейших торговых партнеров существенно больше: в Китае он составляет около 200%, а в России — около 48%.
Поскольку местная валюта остается в дефиците, это приведет к тому, что предприятиям будет дороже занимать в местной валюте, что будет препятствовать росту реальных секторов экономики и способствовать дальнейшей долларизации в качестве альтернативы финансирования.
Если займы в долларах ускорятся, мы рискуем оказаться в долговой ловушке: займы не приводят к ожидаемому экономическому росту, мы постоянно заимствуем больше, чтобы погасить предыдущие займы. Тем временем долги накапливаются.
Это печальный цикл, который повторялся на развивающихся рынках по всему миру снова и снова в течение последних 40 лет. Это главная причина, по которой Узбекистан должен заморозить заимствования в иностранной валюте.
Строительство местного рынка
И все же есть еще одна причина, по которой долларовые займы — плохая идея. Опора на заимствования в иностранной валюте у международных финансовых институтов подрывает наши усилия по созданию внутреннего рынка капитала и полностью функционального финансового рынка.
Рынок исламских облигаций Узбекистана может вырасти до $4–5 млрд — Атабек Назиров
По мнению Назирова, Узбекистан отстает от других рынков на 30 лет, и этот и... →
Агентство, которое я возглавляю, находится на начальной стадии реализации программы по созданию надежного местного рынка капитала. Рынок сумовых облигаций начинает формироваться. Мы подталкиваем правительство к использованию местного рынка ценных бумаг для осуществления некоторых приватизационных сделок. Это необходимо, чтобы мы могли завоевать доверие местных инвесторов и предложить иностранным инвесторам инвестировать в нас в Узбекистане. И отечественные розничные инвесторы начинают опускаться на рынок. Нам удалось разработать всеобъемлющую и детальную стратегию развития рынка капитала/финансового рынка, при содействии ЕБРР и АБР, была подготовлена подробная дорожная карта, рекомендованы решения и структурные реформы. Теперь это должно быть одобрено правительством.
Международная эмиссия акций и долговых обязательств происходит за пределами местного рынка. Местные инвесторы, местные брокеры и инвестиционные банки, местные юристы и местная биржа ценных бумаг не получают выгоды. Кроме того, международные займы, в том числе от многонациональных банков развития, должны обсуждаться и деноминироваться в нашей местной валюте. Они могут стоить дороже с точки зрения процентных ставок, но помогут нам избежать системных валютных рисков. Это будет более сложно и трудно, так как потребует большей дисциплины и творческого подхода, более трудных усилий по маркетингу, совершенствования нашей внутренней правовой базы, больше усилий по выявлению цен, согласованных действий по обе стороны таблицы — со стороны кредиторов и заемщиков. Сообщество МФИ может сыграть здесь важную роль, поскольку у них есть самые современные инструменты управления рисками, опытные люди, работа с инвесторами.
Развитие местных финансовых рынков, включая рынок капитала, должно стать одним из главных приоритетов Узбекистана. Это позволит нам диверсифицировать источники финансирования экономики, снизить и избежать валютных рисков и рисков дефолта, создать культуру финансовой грамотности и в конечном итоге улучшить благосостояние широких слоев населения. Мы можем сделать все это без заимствований в иностранной валюте, но у нас не будет второго шанса.
Атабек Назиров — директор Агентства по развитию рынка капитала. До возвращения в страну в 2018 году 20 лет работал в банковской сфере в Нью-Йорке, Лондоне и Москве, в том числе в Goldman Sachs и Европейском банке реконструкции и развития.
Источник: intellinews
