Что важнее для инвесторов: получение дивидендов или расширение производства?

Автор: Скотт Ошеров
управляющий по инвестициям AFC Uzbekistan Fund

«Кызылкумцемент» — одна из крупнейших компаний на РФБ «Тошкент», с капитализацией $76 млн, ее условно можно называть «голубой фишкой»

АО «Кызылкумцемент» — одна из крупнейших компаний по размеру капитализации на РФБ «Тошкент» ($76 млн), ее можно условно называть «голубой фишкой». Кроме того, это крупнейший производитель цемента в Узбекистане с установленной производственной мощностью около 3,45 млн тонн в год.

Согласно заявлениям руководства на ежегодном общем собрании акционеров в 2019 году, компания расширяет мощности более чем на 1,1 млн тонн, что обойдется примерно в $110 млн

Эти инвестиции помогут удовлетворить растущий спрос Узбекистана на цемент и заместить импорт — в стране наблюдается растущий спрос из-за роста объемов строительства инфраструктурных проектов, жилой и коммерческой недвижимости, а также промышленных объектов. Как ожидается, такой рост будет продолжаться в течение многих лет, поскольку экономика Узбекистана продолжает модернизироваться.

Как видно из принимаемых документов, президент Шавкат Мирзиёев заинтересован в ускорении реформ и совершенствовании рынка капитала в Узбекистане, а господин Атабек Назиров, директор Агентства по развитию рынка капитала, для исполнения этих целей привлекает международных экспертов для подготовки Стратегии развития рынка. Я искренне верю, что при правильном управлении рынок капитала Узбекистана должен стать крупнейшим в Центральной Азии в ближайшие годы.

На самом деле мое объяснение довольно простое: в Узбекистане экономика с высокой степенью диверсификации — более 50% ВВП генерируется малыми и средними предприятиями, а население республики самое большое в регионе. Страна просто не смогла реализовать свой потенциал, но президент явно берет на себя инициативу изменить это, помогая Узбекистану вырасти в крупнейшую экономику Центральной Азии. Вот почему моя команда и я решили запустить единственный специализированный ориентированный на инвестирование в публичные компании Узбекистана инвестиционный фонд. Мы видим большое будущее для страны и ее рынка капитала.

Теперь, когда число объявленных реформ в сфере рынка капитала резко увеличивается, становится все более очевидным, что осуществление того, чего президент желает достичь, займет некоторое время. Это понятно, поскольку необходимые реформы огромны по своим масштабам, а трансформация большей узбекской экономики — это марафон, а не спринт.

ФОТО: «Кызылкумцемент»

Однако существуют определенные проблемы, в частности, связанные с государственными предприятиями. Например, в 2019 году было объявлено, что правительство приватизирует 12% своей доли (через две госкомпании) на Узбекской республиканской товарно-сырьевой бирже к октябрю 2019-го. Это еще не произошло и не было новостей о причине задержки. В процессе реформ прозрачность важна как для местных, так и для иностранных инвесторов, чтобы они могли понять причину таких задержек, тем самым укрепляя доверие к соответствующим органам, ответственным за процесс, — это «азбука» работы с инвесторами.

Хотя я уверен, что приватизация доли произойдет в должное время, есть еще один очевидный способ, как государственные предприятия могли бы помочь развитию рынка капитала, которого добивается президент и агентство, — к примеру, менеджмент «Кызылкумцемента» мог бы выпустить корпоративные облигации для финансирования части своих вложений в размере $110 млн для расширения их мощностей.

В то время как большинство средних предприятий растут органически и практически не имеют банковских долгов (из-за высокой стоимости капитала в банках), необходимо развивать рынок корпоративных облигаций, чтобы помочь частным и государственным компаниям искать альтернативные, более дешевые пути для привлечения финансирования.

Господинн Назиров, в частности, активно работает над развитием рынка корпоративных облигаций, и я нахожу обескураживающим, что «Кызылкумцемент» решил не выплачивать дивиденды за 2019 год (исторически это АО известно в Узбекистане выплатой существенных годовых дивидендов) и вместо этого использовать денежные средства для инвестиций в расширение мощностей, поддерживая бездолговой баланс.

Хотя это звучит как благородное усилие со стороны руководства, их действия демонстрируют грубое недопонимание того, как эффективно использовать структуру своего капитала и извлекать выгоду из рынков капитала, при этом не выполняя свои обязанности действовать в интересах акционеров. По состоянию на 31 марта компания имела в своем распоряжении 563 млрд сумов ($56 млн), нулевой долг, а по состоянию на 31 мая рыночная капитализация составила 772 млрд сумов ($76 млн).

С 73% от общей стоимости компании в денежной форме на балансе и нулевым долгом в остальном мире было бы трудно понять, почему «Кызылкумцемент» не будет искать какую-либо форму кредитного плеча ни через корпоративные облигации, ни через кредиты развития международных финансовых институтов. Выпуск корпоративных облигаций, даже небольших, на сумму 50 млрд сумов, для диверсификации структуры финансирования и одновременного дебюта производственных предприятий на рынке корпоративного долга наряду с АО Uzbeleasing International, которое выпустило облигации в размере 25 млрд сумов, смотрелся бы весьма логичным.

Также такие выпуски облигаций способствуют развитию молодой экосистемы и созданию альтернативных инвестиционных возможностей для розничных инвесторов и учреждений, таких как страховые компании. Более того, компания может даже рассмотреть вопрос о выплате дивидендов за 2019 финансовый год (даже если это небольшие дивиденды) своему крупнейшему акционеру — правительству Узбекистана, а также всем остальным акционерам на равной основе.

Если бы менеджмент «Кызылкумцемента» был в полной мере нацелен на рост стоимости компании, он понял бы огромную выгоду для компании, правительства и рынков капитала от выпуска корпоративных облигаций.

Рассматривая ситуацию под другим углом, поскольку Агентство по управлению государственными активами (АУГА) стремится продать 35% акций компании, руководство «Кызылкумцемента» должно генерировать рост и стоимость для своих акционеров, включая, конечно, правительство. Задача правительства — приватизировать активы по ценам, которые в несколько раз превышают цены на фондовом рынке на данный момент, является крайне сложной. Почти в каждой стране, где проводится государственная приватизация и где компания уже торгуется на фондовой бирже, цена на фондовой бирже и является рыночной, а значит, ценой приватизации.

Например, Вьетнам является одним из лучших примеров, опыт которого мог бы быть использован Узбекистаном по многим направлениям. Если АУГА серьезно намерено приватизировать «Кызылкумцемент» по цене 4 7004 800 сумов за акцию, то руководство должно либо по собственному желанию, либо под давлением АУГА повысить стоимость акций и котировки акций на бирже, чтобы закрыть существующий ценовой разрыв и добиться успешной приватизации компании. Сомневаюсь, что какой-либо инвестор охотно заплатит премию в 160% к текущей цене на акции компании, особенно когда правительство всё еще будет контролировать контрольный пакет акций, что является еще одним сдерживающим фактором для роста реальной стоимости акций компании. 

Другой альтернативой была бы согласованная государством смена стиля управления компанией, который мог бы стать более ориентированным на стиль управления частным бизнесом, чтобы помочь правительству в достижении целей приватизации. Тем не менее, выпуск корпоративных облигаций является простым первым шагом на этом долгом пути более широкой реформы рынков капитала.

 

: Если вы обнаружили ошибку или опечатку, выделите фрагмент текста с ошибкой и нажмите CTRL+Enter
626 просмотров
Поделиться этой публикацией в соцсетях:
Самые Интересные

Орфографическая ошибка в тексте:

Отмена Отправить